Quatro de 33 entraram no sandbox da CVM. Um saiu com licença definitiva — e virou regra

O primeiro ciclo do sandbox regulatório da Comissão de Valores Mobiliários recebeu 33 propostas e autorizou quatro: Basement, Vórtx QR Tokenizadora, BEE4 e SMU/Estar Finance. Uma taxa de aprovação de aproximadamente uma para oito.

O número costuma ser lido como prova de que o instrumento é um funil. É, na entrada. Mas a leitura que só olha para a entrada perde o que aconteceu na saída: uma das quatro empresas saiu do ambiente experimental com licença definitiva, e o teste que ela conduziu virou regra para o mercado inteiro.

O caso é o da BEE4, e ele reconcilia as duas narrativas que circulam sobre o sandbox — a do funil e a da referência mundial. As duas estão certas, em momentos diferentes do mesmo processo.

O que o sandbox é, em lei

O instrumento nasceu da Lei Complementar nº 182, de 1º de junho de 2021, o Marco Legal das Startups e do Empreendedorismo Inovador. A lei define ambiente regulatório experimental como o "conjunto de condições especiais simplificadas para que as pessoas jurídicas participantes possam receber autorização temporária dos órgãos ou das entidades com competência de regulamentação setorial para desenvolver modelos de negócios inovadores e testar técnicas e tecnologias experimentais".

Três elementos da definição importam. O primeiro é "autorização temporária" — não é dispensa permanente, é prazo. O segundo é "procedimento facilitado" — a facilitação está no processo, não na regra material. O terceiro é a competência: só quem tem poder de regulamentação setorial pode conceder.

Na CVM, o instrumento é disciplinado pela Resolução CVM nº 29, de 11 de maio de 2021, que substituiu a Instrução 626/2020. A autorização é temporária e condicionada, concedida por deliberação do Colegiado a partir de recomendação do Comitê de Sandbox, e pode ser suspensa ou cancelada.

O filtro de entrada

O ciclo foi aberto, sem temas predefinidos, inspirado no modelo britânico. Trinta e três propostas chegaram. Quatro passaram.

A taxa baixa não é acidente. Um projeto entra no sandbox com dispensa de requisito regulatório, concedida caso a caso, com limites e salvaguardas definidos para aquela operação específica. Quem não consegue descrever a operação com precisão não passa — não porque a ideia é ruim, mas porque o instrumento exige que ela já esteja suficientemente especificada.

O destino dos quatro, porém, mostra que o filtro de entrada não prevê quem sobrevive. A Basement, autorizada como escrituradora com foco em crowdfunding, encerrou a participação sem concretizar uma única operação e não teve o prazo prorrogado. A Vórtx QR Tokenizadora, autorizada pela Deliberação 875/2021, encerrou o ciclo com a descontinuação da infraestrutura de valores mobiliários digitais e a destruição dos tokens representativos. A SMU/Estar Finance teve a autorização prorrogada em 2024, junto com BEE4 e Vórtx, pela Deliberação CVM 891.

E a BEE4 saiu com licença definitiva.

O caso BEE4, do início ao fim

A BEE4 foi autorizada em 30 de setembro de 2021, pela Deliberação CVM nº 874, a funcionar em caráter temporário e experimental como mercado de balcão organizado, com validade até 6 de junho de 2026. O modelo: negociação de tokens representativos de valores mobiliários de empresas emergentes, com faturamento entre R$ 10 milhões e R$ 300 milhões, admitidas à listagem mediante critérios mínimos de governança e transparência.

Durante o ciclo, segundo manifestação da própria empresa à Consulta Pública SDM nº 05/2025, foram transacionados 230 mil tokens, com mais de 6 mil clientes cadastrados na plataforma.

O desfecho veio em duas etapas. Em 28 de janeiro de 2025, a Deliberação CVM nº 3215/25 autorizou a BEE4 a prestar serviço de depósito centralizado. Em 1º de abril de 2025, a Deliberação CVM nº 3243/25 autorizou a constituição, organização e funcionamento da BEE4 como entidade administradora de mercado organizado e o funcionamento de mercado organizado de balcão. A empresa anunciou, em 22 de abril de 2025, que havia obtido a licença definitiva da CVM — a primeira empresa a sair do sandbox regulatório da CVM com todas as licenças.

Em 29 de maio de 2026, o Colegiado aprovou o plano de migração da BEE4 do ambiente de negociação do sandbox para o regime definitivo, com período de 90 dias a partir do término da Deliberação 874. Em 5 de junho de 2026, a BEE4 comunicou o encerramento do sandbox e a migração dos intermediários para o regime definitivo de funcionamento.

O que o teste produziu: uma regra

O desfecho mais consequente não é a licença da BEE4. É o que a experiência dela gerou para o mercado inteiro.

O Regime de Facilitação do Acesso a Capital e de Incentivos a Listagens — Regime FÁCIL — foi criado pela Resolução CVM nº 232, de 3 de julho de 2025, para companhias de menor porte, com faturamento inferior a R$ 500 milhões. O regime prevê registro automático de emissor e de ofertas públicas, com o mercado organizado responsável por verificar os requisitos.

A origem do regime está no teste. A própria BEE4 registra, em material institucional, que "influenciou a criação do Regime FÁCIL ao propor e testar, no Sandbox da CVM, regras mais simples e adequadas à realidade das PMEs".

Em 10 de março de 2026, as Deliberações CVM nº 3492/26 e 3493/26 autorizaram BEE4 e B3 a operacionalizar o regime. Em 13 de março de 2026, a CVM firmou convênio com a BEE4 para os mecanismos de cooperação e supervisão do FÁCIL. Em 27 de julho de 2026, a ANBIMA anunciou que o regime estava operacional, disponível por meio da B3 e da BEE4.

A sequência é o argumento central deste texto: o sandbox não entregou apenas uma empresa licenciada. Entregou uma regra que agora vale para qualquer companhia de menor porte que queira acessar o mercado de capitais, por qualquer um dos dois operadores.

O que o caso BEE4 prova — e o que não prova

O caso prova que o sandbox pode funcionar como instrumento de produção de regra. O teste de uma empresa, sob supervisão do regulador, gerou evidência suficiente para desenhar um regime novo, aplicável ao mercado inteiro. Essa é a função que a Lei Complementar 182/2021 atribui ao instrumento, e ela foi cumprida.

O caso não prova que o sandbox seja caminho garantido de licenciamento. Dos quatro autorizados, um saiu com licença definitiva. A Basement saiu sem nenhuma operação. A Vórtx saiu revertendo a infraestrutura. A SMU seguiu com autorização prorrogada. A taxa de conversão em licença definitiva, no primeiro ciclo da CVM, foi de uma em quatro autorizações — e de uma em 33 propostas.

O caso também não prova que o sandbox funcione para qualquer tipo de inovação. A comparação com a Susep é instrutiva. O sandbox de seguros, instituído pela Resolução CNSP nº 381/2020, selecionou 20 seguradoras em três edições, das quais 6 já receberam autorização definitiva e 7 estão em conversão. A diferença de desenho é o objeto testado: a Susep testa produto, com limites de risco emitido e importância segurada; a CVM testou modelo de mercado, que exige infraestrutura, contraparte e liquidez. Produto se valida em escala pequena. Mercado, não.

A BEE4 funcionou porque o modelo dela era, na prática, um produto de infraestrutura com escopo delimitado — um balcão para um segmento específico de empresas, com regras de listagem próprias. O teste validou o desenho e produziu a regra.

O que isso significa para o sandbox de IA

A conexão com o marco legal de inteligência artificial é direta. O texto do PL 2338/2023 aprovado pelo Senado define ambiente regulatório experimental no art. 4º, inciso XVIII, e determina no art. 55 que a autoridade competente e as autoridades setoriais do SIA "deverão promover e autorizar o funcionamento de ambiente regulatório experimental para inovação em inteligência artificial".

A ANPD, que o projeto designa como autoridade competente coordenadora do SIA, já opera um sandbox de IA: o edital nº 2/2025 selecionou até três participantes, com testes até dezembro de 2026, e a metodologia de testagem foi publicada em agosto de 2026, com foco em transparência, explicabilidade e proteção de dados.

O caso BEE4 oferece a lição que o sandbox de IA deveria incorporar desde o desenho: o sucesso do instrumento não se mede pela sobrevivência do participante, mas pela regra que o teste produz. Um sandbox de IA que termine sem gerar nenhuma orientação normativa terá falhado mesmo que todos os participantes saiam licenciados.

Conclusão

O sandbox regulatório é um instrumento de aprendizado do regulador, não de aceleração da empresa. O caso BEE4 demonstra a primeira função com precisão: o teste de uma empresa produziu uma regra que vale para o mercado inteiro. E demonstra os limites da segunda: uma em quatro autorizações virou licença definitiva.

A contradição entre as duas narrativas sobre o sandbox — a do funil e a da referência mundial — se resolve quando se separa a entrada da saída. Na entrada, o instrumento é seletivo por desenho. Na saída, ele é produtivo quando o teste gera regra. Quem mede o sandbox só pela taxa de aprovação vê o funil. Quem mede só pelos casos de sucesso vê a referência. Os dois estão olhando para o mesmo processo, em momentos diferentes.

Fica uma pendência que nenhum dos relatórios resolve. Nenhum dos três reguladores publica taxa de conversão comparável — a CVM mede autorizações, a Susep mede conversões, o Banco Central encerrou o ciclo sem métrica consolidada de resultado. Sem definição comum do que conta como sucesso, o país acumula experiência de sandbox sem conseguir responder à pergunta que decide a política pública: o instrumento funciona, e para quê.

O caso BEE4 é a melhor evidência disponível de que a resposta pode ser positiva. Falta o dado agregado que transforme evidência em política.

Referências

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BEE4. BEE4 recebe licença definitiva da CVM para operar como Mercado de Balcão. São Paulo: BEE4, 22 abr. 2025. Disponível em: https://bee4.com.br/blog/bee4-licenca-cvm-mercado-de-balcao. Acesso em: 28 out. 2026.

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Nadelson Costa Nogueira Júnior